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       隨著年報與一季報的披露，“產業鏈上下游天生是冤家“這一狀況在光伏領域展現的淋漓盡致。

       上游硅料價格大漲，致使硅料龍頭通威股份（600438.SH）和大全能源（688303.SH）業績連續大增；處于高景氣周期的幾大組件廠商隆基股份（601012.SH）和晶科能源（688223.SH），受制于成本端壓力表現令人失望，僅天合光能（688599.SH）表現尚可。上下游業績冰火兩重天。

       但是，改變將在今年發生。隨著硅料價格逐漸趨于穩定，上游“躺著賺錢“的日子一去不復返。產業鏈供需平衡后，誰會收益？光伏龍頭企業的財報里又透露出哪些問題？

       供需拐點來臨

       由于各龍頭光伏企業多數已實現光伏一體化，因此本文主要以產業鏈價格矛盾最為突出的上游硅料端和下游組件端企業為切入點。

       硅料龍頭通威股份2021年營收634.9億元，同比增長43.64%；歸母凈利潤82.08億元，同比增長128%；同期，大全能源營收108.32億元，同比增長132%；歸母凈利潤57.24億元，同比增長449%。

       值得一提的是，兩家公司在第四季度業績環比下滑后，今年第一季度重新快速反彈。通威股份2021年第四季度單季度營收167.91億元，同比增長34%，環比下滑33%；凈利潤22.63億元，同比增長722%，環比下滑46%。今年第一季度通威股份營收246.85億元，同比增長389%，環比大增222%；歸母凈利潤51.94億元，同比增長641%，環比增長245%。大全能源去年第四季度和今年第一季度分別營收25.27億元、81.29億元，同比分別增長51.52%、389%，環比為下滑33.37%和增長222%；凈利潤方面，兩季度分別為12.51億元和43.12億元，同比增長129%和641%，環比為下滑46%和增長245%。

       硅料價格快速上漲給硅料龍頭企業帶來了豐厚利潤。2020年5月底以來，多晶硅料（一級料）價格已由此前的8.13美元/千克一路上漲，漲幅一度超過4倍。截至4月25日多晶硅料（一級料）價格為38.82美元/千克，今年來僅上漲5.2%，相較2021年初則上漲195%，漲幅出現收窄跡象。需要指出的是，由于硅料產能擴張時間在整個光伏產業中最長，一般為12個月至18月，而從開工至滿產一般需要半年左右，因此硅料價格上漲周期較長。

       硅料產能將于今年開始逐步釋放。根據不完全統計，僅今年上半年，通威股份和大全新能源兩家硅料企業將有共計13.5萬噸（名義產能）滿產釋放。全年包括亞洲硅業等其他頭部硅料企業產能也將陸續釋放，至年底硅料名義總產能預計將超100萬噸。即使考慮到爬坡期，今年實際新增產能也將達到24萬噸，對應組件產能為290GW。

       隨著產能陸續釋放，硅料企業盈利高點已過，價格拐點來臨。大全能源副董事長張龍根曾在3月份表示，今年硅料行業實際的供應量根據公司測算應該對應在組件端270GW至280GW的水平。天合光能管理層則預計，全市場組件需求端為230GW至250GW左右。此外，隆基股份管理層預計今年全球組件出貨量在260GW至270GW（包含容配比）。由此來看，今年硅料供給將大于需求端，價格回落或不可避免。

       PV InfoLink也預計今年硅料價格將出現加速跌勢。PV InfoLink表示硅料產能增長穩固，今年一季度的硅料有效供應量形成確定性增長，而個別企業年中規劃的新產能，目前觀察也有潛力按計劃投產執行，業界對供應增長預期將對硅料價格形成沖擊。

       綜合來看，今年硅料供不應求局面即將打破，價格下滑的同時，勢必影響頭部企業盈利能力。

       盈利拐點

       硅料供不應求的局面一旦被打破，最為受益的非組件行業莫屬。

       組件行業最令人關注的三家企業分別是隆基股份、天合光能以及晶科能源。PV-Tech發布的2021年全球組件供應商出貨量排名顯示，隆基股份、天合光能和晶科能源分列第一、第二和第四位，其中晶科能源由2020年的第二名跌至第四，天合光能則由第四升至第二。

       龍頭隆基股份2021年營收809.32億元，同比增長48%；歸母凈利潤90.86億元，同比僅增長6%；值得一提的是，公司2021年第四季度單季度營收247億元，同比增長19%；凈利潤15.3億元，同比下滑30%。

       隆基股份今年第一季度表現有所回升，營收186億元同比增長17%；歸母凈利潤26.64億元同比增長6%。

       受制于上游硅料價格大漲疊加國際物流成本飆升（海運價格大漲），隆基股份毛利率持續下滑，已由2020年的24.62%降至今年一季度的21.29%。為了保持一定利潤率，公司近半年來出單較為謹慎，同時對開工情況作出調整，由此影響了營收。

       由于處在IPO的關鍵期（于去年9月底過會），晶科能源呈現前穩后增的態勢。2021年公司營收405.7億元，同比增長21%；歸母凈利潤11.41億元，同比增長9.59%。值得一提的是，公司2021年第四季度、今年一季度分別實現營收162.96億元和146.81億元，同比增長70%和86.42%；歸屬凈利為4.2億元和4.01億元，同比增長46%和66%。

       由于2021年硅料價格快速上漲一定程度上壓縮最下游組件廠商的盈利空間，為了穩住業績，晶科能源策略性地減少了低價組件訂單的獲取與執行，對于低價訂單與客戶進行議價、商談延長交貨時間，并根據市場供需及價格情況增加了硅片和電池片的對外銷售。

       天合光能則成長迅猛。2021年公司營收444.8億元，同比增長51%；歸母凈利潤18.04億元，同比增長47%。2021年第四季度，公司單季度營收132.16億元，同比增長39%；凈利潤6.48億元，同比增長63%。今年第一季度天合光能再接再厲，實現營收152.73億元，同比增長79%；歸母凈利潤5.43億元，同比增長136%。優異表現也是幫助公司名次提升的主要原因。

       考慮到硅料價格高位對整個光伏產業的負面影響，疊加今年供需拐點將現，硅料價格下滑最大受益方非組件廠商莫屬。面對硅料短期價格高位，隆基股份表示目前硅料方面沒有新的投資計劃，這也一定程度上表明其對該市場未來的看法。

       對于光伏產業鏈來說，上游硅料供求關系矛盾并非長期矛盾，屬于周期錯配。隨著供給端產能不斷釋放，價格回落是確定性事件。而盈利端已陷入谷底的組件廠商，有望迎來困境反轉。