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       “整體相較原來的玩法，參與科創(chuàng)板投資還是有很大的挑戰(zhàn)性。”一位私募創(chuàng)始合伙人認為，挑戰(zhàn)性主要體現(xiàn)在估值規(guī)則、交易規(guī)則與現(xiàn)有A股市場存有差異。其中，定價、估值難成為多數(shù)機構投資者頭疼之事。

       科創(chuàng)板“如箭在弦”，相關配套業(yè)務規(guī)則正式落地已進入倒計時。近期監(jiān)管層也奔赴多地召開座談會，征集各方意見和建議。相較券商等賣方機構的聲音，作為市場博弈力量重要一方的機構投資者對科創(chuàng)板制度設計有何看法？

       “整體相較原來的玩法，參與科創(chuàng)板投資還是有很大的挑戰(zhàn)性。”一位私募創(chuàng)始合伙人認為，挑戰(zhàn)性主要體現(xiàn)在估值規(guī)則、交易規(guī)則與現(xiàn)有A股市場存有差異。

       其中，定價、估值難成為多數(shù)機構投資者頭疼之事。上述私募創(chuàng)始合伙人建議，定價上形成兩股力量，一類是國內的機構，一類是國際上的大型機構，一起博弈，最終使得定價相對客觀。

       在交易機制方面，是否放開T+0之爭再度在機構投資者圈泛起。有觀點認為應該放開，有利于提升定價效率，與國際交易規(guī)則接軌；但也有觀點認為，放開T+0可能導致短線投機行為。

       目前的投資者門檻到底是高了還是低了，機構投資者對此也是意見不一。有建議稱，個人投資者的門檻應該定得更高一些；也有觀點認為，可以拉長投資年限，降低資金門檻；同時也有中立者認為，暫沒必要調整，邊走邊看。

       整體而言，有業(yè)內人士指出，科創(chuàng)板推出對國內經濟轉型很重要，對上海建設國際金融中心很重要，在具體細節(jié)上無可避免會成為A股的一個縮影，是一個不斷摸索的過程。

      定價、估值是難題

      面對科技創(chuàng)新企業(yè)、重市值輕盈利的上市標準以及取消23倍市盈率限制等變化，如何給科創(chuàng)板上市企業(yè)定價、估值成為大多數(shù)機構投資者的一大難題。

      “怎么給科創(chuàng)型企業(yè)定價、估值，這對于大多數(shù)機構來講都是陌生的。”一位上海的私募創(chuàng)始合伙人對記者說，多數(shù)機構投資者在對科技創(chuàng)新型企業(yè)的定價方面經驗不足，因為內地過去20幾年來不斷去中國香港、美國等市場上市的科創(chuàng)型企業(yè)，定價權都在海外機構或者有外資背景的PE（私募股權投資）機構。

      一位深圳的私募投資總監(jiān)也稱，因為主要是科創(chuàng)型企業(yè)，有些甚至沒有盈利，在國內市場之前也沒有出現(xiàn)過，定價確實比較復雜，需要一個不斷摸索的過程，希望詢價的過程能夠公開透明。

      根據科創(chuàng)板相關配套業(yè)務規(guī)則的征求意見稿，全面采用市場化的詢價定價方式，將首次公開發(fā)行詢價對象限定在證券公司、基金公司等七類專業(yè)機構，并允許這些機構為其管理的不同配售對象填報不超過3檔的擬申購價格。定價完成后，如發(fā)行人總市值無法滿足其在招股說明書中選擇的上市標準，將中止發(fā)行。另外，要求網上申購前，披露網下機構投資者剔除最高報價部分后有效報價的中位數(shù)和平均數(shù)，以及公開募集方式設立的證券投資基金、全國社會保障基金和基本養(yǎng)老保險基金等三類市場主要長期投資者的報價中位數(shù)和平均數(shù)等信息，強化市場監(jiān)督。如果發(fā)行定價超過前述中位數(shù)、平均數(shù)，應當在申購前發(fā)布投資風險公告，充分揭示風險。

      在上述私募創(chuàng)始合伙人看來，若科創(chuàng)板企業(yè)的定價還是國內機構參與為主的話，初期A股市場原來的定價方式和玩法可能會影響科創(chuàng)板的定價，在一個漸進的改革過程中，科創(chuàng)板后續(xù)形成的定價模式才可能反過來對A股其他板塊產生影響。

      “最好還是能夠有外資機構參與一起定價，形成兩股力量，一類是國內的機構，一類是國際上的大型機構，一起博弈，最終使得定價相對客觀。”上述私募創(chuàng)始合伙人的理由在于，國內機構在定價權方面沒有海外機構成熟，公信力、品牌等方面在一定程度上要打上問號，且國內還有較多投機的資金。

      上述私募創(chuàng)始合伙人告訴記者，在科創(chuàng)板推出之后，并不會馬上參與投資，做好準備再行動。他稱，目前要做的主要功課就是學習科創(chuàng)型龍頭企業(yè)在國際上的估值，過去是如何發(fā)展起來的，以及競爭力的評判，針對具體的公司進行研究，因為即使是同行業(yè)企業(yè)，第一名和第二名的估值差異也可能很大，“對于機構來說挑戰(zhàn)較大，因為沒有范本，需要一個學習的過程，甚至可能還要交學費”。

      星石投資相關負責人士則建議稱，科創(chuàng)板后續(xù)可以在實踐的基礎上進行分層管理，并進一步細化分層的上市標準。分層管理是將上市企業(yè)按照一定的標準劃分為若干個層次，這樣可以提高投資分析效率，增強風險控制能力，引導投融資精準對接。

      ”科創(chuàng)板是A股市場制度建設的一次重要的探索和創(chuàng)新，科創(chuàng)板發(fā)審制度改革將對A股存量市場產生重要借鑒意義，也將深刻影響A股市場的定價體系。”重陽投資總裁兼首席經濟學家王慶稱。

      是否放開T+0

      除了定價、估值之外，科創(chuàng)板的交易制度也成為機構投資者關注的重點。這其中，是否放開T+0再度成為機構投資者討論的熱點。

      就當前的交易制度而言，星石投資相關負責人士認為，科創(chuàng)板打破了當前場內市場交易中“IPO當日股票上漲不超過44%，從第2日起漲跌幅不超過10%”的限制，規(guī)定科創(chuàng)板上市公司“IPO前五日都不設漲跌限制，從第6日起漲跌幅不超過20%”，使得科創(chuàng)板上市公司的交易制度更加市場化。同時，也確保投資者在購買股票的過程中更加理性。

      基巖資本副總裁岑賽銦則稱，目前的漲跌幅規(guī)則，有利于新股充分換手盡快形成市場合理的價格，但第6個交易日漲跌幅限制，意味著第5個交易日尾盤操縱的風險大幅提高。

      不過，仍舊有機構投資者建議放開T+0。

      “從必要性順序上看，取消漲跌停限制、T+0等都可以嘗試，因為這樣有利于提升市場的定價效率。”王慶提出建議。

      上述私募投資總監(jiān)也建議放開T+0。他稱，因為這是國際慣例，大多數(shù)國家的股市都實施T+0，科創(chuàng)板也會引進國外的投資者，需要與國際交易規(guī)則相接軌。

      但是，前述私募創(chuàng)始合伙人則認為，交易機制方面可以慢慢摸索，“一開始定得過于激進或者保守都不太好，若要放開T+0，就把投資者門檻提高，因為資金可以滾動，否則就會出現(xiàn)短線投機行為”。

      也有機構人士擔憂，科創(chuàng)板上市后成交不會特別活躍，到時候也會根據科創(chuàng)板的流動性來決定是否參與其中。另外，在他看來，若科創(chuàng)板一次性上市企業(yè)不多，批次之間間隔又長的話可能會導致市場供給不足，這樣可能就會被炒作；若把平均上市家數(shù)提高，或者發(fā)行節(jié)奏加快，炒新的資金也會相對更理性。

      “目前，我國新股發(fā)行制度最大的問題是審批制下新股供給受限，導致新股定價畸形，進而又造成了殼價值偏高、炒小炒新盛行、大股東減持動機強烈等一系列問題。為了解決這些困擾A股市場的頑疾，科創(chuàng)板從注冊制入手，最突出的特點是發(fā)行機制的市場化。”王慶稱，在發(fā)行機制設計上，科創(chuàng)板已經可以向香港等國際成熟市場看齊。

      不過，在岑賽銦看來，科創(chuàng)板新股上市價格形成機制的變化，是改變新股上市連續(xù)漲停板怪象的一次重要實踐，甚至可能加速新股破發(fā)，后續(xù)投資者炒新股可能存在巨大的風險。

      爭議投資者門檻

      50萬的資金門檻、2年證券投資經驗，這樣的投資者門檻到底是高了還是低了？多位機構投資者對此意見不一。

      “我覺得投資者門檻低了，因為具備50萬資金門檻和2年投資經驗的投資者其實也不算特別有經驗，賭徒心態(tài)一來，可能就成為被割的韭菜了。”上述私募創(chuàng)始合伙人認為，個人投資者和機構投資者可以分開定門檻，個人投資者的門檻應該定得更高一些。

      但是前述私募投資總監(jiān)則不以為然，“按照現(xiàn)在的規(guī)則來看，應該偏高了一些，因為絕大多數(shù)個人投資者參與不了。”他告訴記者，有跟國內一些科創(chuàng)型企業(yè)進行過溝通，其中包括具備上科創(chuàng)板條件的企業(yè)，這些企業(yè)均沒有上科創(chuàng)板的意愿，給出的理由是“上科創(chuàng)板散戶少了，價值有可能會被低估，更愿意上創(chuàng)業(yè)板”。

      那么，可以達到參與科創(chuàng)板50萬門檻的個人投資者占比多大？根據《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒（2018卷）》，截至2017年末，10萬元以下的個人投資者有2179.70萬戶，占比55.28%；10萬~50萬的個人投資者有1187.07萬戶，占比30.11%；50萬以上的個人投資者累計567.53萬戶，累計占比14.39%。也就是說，按2017年年末個人投資者持有滬市市值數(shù)據，將只有不到15%的投資者可以直接參與科創(chuàng)板的交易。

      上述私募投資總監(jiān)補充稱，這意味著逾85%的A股個人投資者將不能直接參與科創(chuàng)板，而個人投資者的存在一定程度上會高估上市企業(yè)的價值，企業(yè)方面也都希望自身股票價格能高一些。

      “可以把投資年限拉長，比如5年，資金門檻降低，比如20萬，不應該以投資者有錢沒錢作為標準，應該主要以投資者的投資經驗為主。”上述私募投資總監(jiān)提出自己的看法。

      相較上述兩方觀點而言，王慶則持中立態(tài)度，盡管同樣為50萬門檻，但對證券交易時間和日均資產的要求高于港股通和股指期貨，“暫沒有必要調整，邊走邊看”。

      星石投資相關負責人士也稱，“50萬元+24個月”的限制是否完全符合科創(chuàng)板的實際，尚需后續(xù)政策落地之后的實踐檢驗。

      對于散戶離場后的科創(chuàng)板市場會是什么樣子？岑賽銦分析道，由于50萬門檻的存在，比較小的散戶無法直接參與，只有資金量比較大的一些個人投資者可以直接參與，這會讓科創(chuàng)板的投資者結構和A股不太一樣。在A股經常出現(xiàn)的所謂的烏雞變鳳凰的故事，在科創(chuàng)板上可能就不會有了。公司如果不行了，可能直接就退市了。市場上整個的游戲規(guī)則和A股相比就會發(fā)生非常大的變化。

      “游戲規(guī)則既然發(fā)生了這么大的變化，對于投資者而言，肯定也是要換一套打法的。目前A股大多數(shù)投資者以前的打法就未必能夠適應科創(chuàng)板以后的玩法。科創(chuàng)板只會給真正意義上做產業(yè)投資、做價值投資的投資者帶來比較好的機會。”岑賽銦稱。