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       我們處于一個全新的周期節(jié)點，很多無法解釋的經(jīng)濟異像反襯出經(jīng)典理論和主流認(rèn)知的匱乏。貨幣當(dāng)局從過去的危機中吸取教訓(xùn)，但為了解決已知的問題，卻將風(fēng)險趕入未知的“水域”。全球經(jīng)濟在從沒經(jīng)歷過的人口老齡化、超級債務(wù)與貨幣周期、超低實際利率與投資收益率三重疊加的迷霧里，慢慢駛向“百慕大”深處。

       一、現(xiàn)實的蒙昧與理論的匱乏
       恐怕掌控政策大權(quán)的新凱恩斯主義者也沒有想到，全球經(jīng)濟在經(jīng)歷了金融危機和后危機時代的有驚無險之后，竟然慢慢駛?cè)肓似椒€(wěn)復(fù)蘇的理想車道。而貨幣主義者們也沒想到，在經(jīng)歷了經(jīng)濟史上史無前例的“直升機大撒錢”后，全球經(jīng)濟竟然沒有出現(xiàn)一次顯著的通貨膨脹。而且，最近一年多以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體開始出現(xiàn)明顯的無通脹復(fù)蘇勢頭，傳統(tǒng)的菲利普斯曲線正遭遇現(xiàn)實的極大挑戰(zhàn)，央行奉行的泰勒方程和通脹目標(biāo)制也迫切需要做出參數(shù)校準(zhǔn)甚至方程重構(gòu)。
       由于缺乏合適的理論工具，人們已無法對越來越多的現(xiàn)實異像做出有說服力的解釋，經(jīng)濟世界開始變得蒙昧未知。比如史無前例的資產(chǎn)泡沫、長期附著的有毒資產(chǎn)、不斷鈍化的債務(wù)周期、結(jié)構(gòu)扭曲的定價邏輯、飛速亂轉(zhuǎn)的美林時鐘等，這一切幾乎都超出了主流經(jīng)濟學(xué)的認(rèn)知和解釋范疇。從而，克魯格曼等經(jīng)濟學(xué)家在不同場合，批評宏觀經(jīng)濟學(xué)的研究已經(jīng)過度沉迷于工具技術(shù)，卻在面向現(xiàn)實世界的深度思想供給方面，面臨著極大的貧乏。
       的確，指導(dǎo)貨幣政策當(dāng)局和投資者的經(jīng)濟學(xué)理論，除了在工具方面越來越精巧和復(fù)雜之外，在思想進(jìn)化方面卻停滯不前，已經(jīng)幾十年沒有出現(xiàn)過對現(xiàn)實有說服力的學(xué)說和流派。在崇尚理性的現(xiàn)代人面前，對于沒有理論解釋的現(xiàn)狀和沒有理論指導(dǎo)的未來，都會不自覺的產(chǎn)生迷茫、焦慮、甚至恐慌。所以，當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟研究，其實仍然沒有走出后危機時代的陰影。在不斷膨脹的債務(wù)和泡沫面前，人們所能做的，似乎只能是等待下一場金融危機的清算。

       二、經(jīng)驗學(xué)習(xí)、危機救贖與神秘的“新周期”
       全球經(jīng)濟正在蒙昧未知的水域航行，對于接下來將要發(fā)生什么，似乎沒有人能準(zhǔn)確的說清楚。當(dāng)前在金融市場上正在發(fā)生的一幕幕：忽然爆發(fā)的大宗市場，跌跌不休的美元指數(shù)，眾星捧月的垃圾債券，扭曲時間的負(fù)利率等等，都很難用過去的經(jīng)驗去理解和分析。經(jīng)驗的學(xué)習(xí)會讓政策當(dāng)局及時規(guī)避過去曾經(jīng)發(fā)生過、現(xiàn)在正在發(fā)生的問題，但人為干預(yù)的擾動——無論是貨幣端的量化寬松，還是財政端的赤字基建——在解決已知的問題和危機的同時，卻不知不覺的將危險趕入了未知的“水域”。
       比如，一生都在鉆研宏觀經(jīng)濟學(xué)圣杯——1929年大蕭條問題——的伯南克們，當(dāng)然不會再讓經(jīng)濟在同一個地方跌倒，在次貸危機發(fā)生時果斷不惜代價的啟動恐怕連凱恩斯自己都想象不到的量化寬松政策，將金融危機控制在了失去控制之前，并逐漸呵護(hù)經(jīng)濟進(jìn)入緩慢復(fù)蘇的道路。
       這是因為，近一個世紀(jì)過去，大蕭條發(fā)生的機理已經(jīng)基本研究清楚，救助的藥方和措施也有了很大的完善和改進(jìn)。其中最大的改進(jìn)是布雷頓森林體系解體后，各國央行的基礎(chǔ)貨幣供給變成了“脫韁的野馬”，可以采取“直升機撒錢”的方式，為崩潰中的金融市場注入流動性。這導(dǎo)致的后果是，央行的資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹以及大量本該破產(chǎn)銷表的金融機構(gòu)長期“帶病生存”，這在過去是從未發(fā)生過的事情。人們從來沒見過如此大規(guī)模的政府信用濫用。
       但即使如此，恐怕仍然沒人相信，僅靠量化寬松的貨幣政策，各國經(jīng)濟能走出困境并步入漫長的復(fù)蘇之路。時至今日，按照統(tǒng)計數(shù)據(jù)美國經(jīng)濟的增長歷程已經(jīng)持續(xù)了33個季度，位列歷史上時間長度第三的復(fù)蘇周期，而且如果不發(fā)生意外，到明年下半年將達(dá)到美國歷史上第二長的增長時間記錄。
       而歐洲最近一年多的表現(xiàn)也讓經(jīng)濟學(xué)者們大為驚訝，預(yù)測中的民粹危機、債務(wù)風(fēng)險、再次衰退等不僅沒有到來，而且還出現(xiàn)了歐債危機以來最強勁、持續(xù)時間最長的一次復(fù)蘇。日本也在巨大的債務(wù)中亦步亦趨的走出通縮，資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)壓力明顯得到緩解，甚至出現(xiàn)了二十年罕見的擴表和加杠桿行為。在中國上游產(chǎn)業(yè)率先回暖的帶領(lǐng)下，全球經(jīng)濟闊別多年的產(chǎn)能周期或朱格拉周期很可能重啟。所謂的“新周期”在神秘的疑云中若隱若現(xiàn)。
       全球性的朱格拉周期真的要再次崛起？從現(xiàn)實的數(shù)據(jù)觀察來看并非不無可能，因為自次貸危機以后，主要發(fā)達(dá)國家的固定投資不振已經(jīng)近十年，即使不考慮為新增產(chǎn)能而擴大再生產(chǎn)，單純從存量資產(chǎn)的折舊和置換來看，企業(yè)家都應(yīng)該有增加資本支出的需求。而在周期的結(jié)構(gòu)上，我們認(rèn)為房地產(chǎn)投資對新周期的邊際貢獻(xiàn)，要大于制造業(yè)的投資。美國、德國等最近房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的強勁也正在說明這一點。
       中國的例子也很明顯 ，房地產(chǎn)投資對上下游產(chǎn)業(yè)拉動的乘數(shù)效應(yīng)非常強。然而，需要引起經(jīng)濟學(xué)家注意的是，這次朱格拉新周期可能成為有史以來最短促、最微弱的周期，主要是因為人口老齡化加速疊加債務(wù)周期頂部鈍化，前者壓抑有效需求，后者約束企業(yè)的信用擴張能力。
       所有這一切，都超出政策當(dāng)局和經(jīng)濟學(xué)家的認(rèn)知范疇。在全球經(jīng)濟浸淫在量化寬松近十年之久以后，下一步應(yīng)該怎么走，全球的政策制定者和經(jīng)濟學(xué)家們集體陷入了迷茫和困惑之中。

       三、已知的“灰犀牛”還是未知的“黑天鵝”？
       在主觀認(rèn)知和外部環(huán)境之間，人們需要建立風(fēng)險和不確定性的廣義輪廓。通過未知和已知的兩兩組合，可以構(gòu)成一個超越經(jīng)典概率論的泛風(fēng)險集合，主要包括四類：已知的未知、已知的已知、未知的已知和未知的未知。
       《灰犀牛》的作者將“灰犀牛”風(fēng)險歸為“已知的已知”和“已知的未知”，把“黑天鵝”風(fēng)險歸為“未知的未知”。實際上這旨在說明，大家都知道全球經(jīng)濟這艘大船，已經(jīng)駛?cè)腼L(fēng)險叢生的“百慕大”深處，但是對于具體會發(fā)生什么，什么時候發(fā)生，并沒有人能說清楚、搞明白。因為至少有三個周期所呈現(xiàn)的新特征，對于我們來說是從未經(jīng)歷過的。
       首先是前所未有的人口老齡化周期。除了少數(shù)幾個國家，主要經(jīng)濟體的人口結(jié)構(gòu)幾乎都在快速的老化。更加嚴(yán)重的是，一些老牌發(fā)達(dá)國家，不僅人口結(jié)構(gòu)在老化，人口增長率也在不斷降低。在一個老齡人口占多數(shù)的國家里，當(dāng)然難以會有充滿活力的經(jīng)濟活力，無論是消費和投資，都不會有多少值得期待的增長空間和發(fā)展前景。大量的實證研究也發(fā)現(xiàn)，與人口老齡化伴隨的是低實際利率和低經(jīng)濟增長。與此同時，人口老齡化帶來的養(yǎng)老金和年金市場的巨大體量，也在深刻的改變著整個金融市場的 投資風(fēng)格和配置策略。
       其次是前所未有的超級債務(wù)和貨幣周期。次貸危機以后，主要經(jīng)濟體債務(wù)周期呈現(xiàn)出兩個主要特征，一是本來需要出清和沖銷的壞賬得到貨幣政策的救助，依附在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上剛性存續(xù)；二是以這些有毒資產(chǎn)作為發(fā)行準(zhǔn)備，央行不斷的向經(jīng)濟體系投放基礎(chǔ)貨幣。迄今為止，美聯(lián)儲仍然持有大量次貸危機發(fā)生時的有毒資產(chǎn)，歐豬五國的主權(quán)債務(wù)和幾個國家不良率高達(dá)20%的商業(yè)銀行之所以安然無恙，主要還是依靠寬松的流動性環(huán)境。持續(xù)時間如此長、數(shù)量如此巨大的債務(wù)和貨幣周期，也是我們之前從沒經(jīng)歷過的。
       第三是前所未有的低利率和低投資回報率周期。由于有毒資產(chǎn)無法完全核銷，債務(wù)風(fēng)險不能及時出清，不斷膨脹的央行資產(chǎn)負(fù)債表供給了過多的基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致金融產(chǎn)業(yè)積累了過剩的產(chǎn)能。當(dāng)債務(wù)周期鈍化的頂部與經(jīng)濟周期疲弱的底部疊加在一起的時候，就會出現(xiàn)過多的頭寸追求稀缺的收益率機會，勢必打壓名義利率和大類資產(chǎn)的收益率。這一次低利率、低收益率持續(xù)時間之長，也是投資者和經(jīng)濟學(xué)者從沒有經(jīng)歷過的。底層資產(chǎn)的低收益率如果長期持續(xù)，很可能會導(dǎo)致投資者或者超配高風(fēng)險資產(chǎn)，或者拉長杠桿以量補價。這些都會增加潛在的風(fēng)險隱患，使全球經(jīng)濟駛向“百慕大”的更深處。
       (本文作者介紹：青島銀行首席經(jīng)濟學(xué)家，山東省普惠金融研究院副院長，山東大學(xué)碩士生導(dǎo)師，聞道智庫學(xué)術(shù)顧問，中國金融四十人論壇青年學(xué)者)