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供給創造需求培育鉆石行業起勢

        一、需求：培育鉆石快速發展，需求集中于美國，中國將后起直追

       全球鉆石市場增長基本步入停滯，裸鉆市場規模約250億美元。2009-2014 年，鉆石市場發展速度較快，鉆石裸鉆市場于2014年達到階段性高點252億美元。2014 年之后，鉆石市場穩定在250億美元上下。鉆石需求集中，美國中國印度三國需求占比合計超過70%，其中美國為最大消費國。全球鉆石消費集中在 美國、中國和印度三國，2019年美國鉆石消費占全球比重達到48%，中國和印度的比重均為11%，三國合計占比達70%。2020年疫情期間，美國政府發放消費補助，刺激了零售珠寶消費，美國鉆石市場規模占全球比重達到52%。

       培育鉆石市場快速發展，美國為培育鉆石最主要的消費市場。上世紀 50 年代人工合成金剛石的技術出現到 現在已經經歷70年，伴隨技術路徑成熟帶來的量產規模上升，以及對于低碳環保理念的宣傳，2011年以來培育 鉆石市場快速發展，10年CAGR達到 20%。天然鉆石市場基本保持穩定，2010-2020年10年 CAGR 僅為 1%。美國、中國和印度為培育鉆石的主要消費國，根據貝恩數據，美國消費了全球 80%的培育鉆石，中國消費了全球10%的培育鉆石，而全球其余地區消費了10%的培育鉆石。我們根據印度出口的培育鉆石數據測算（大部分 阿聯酋和中國香港的培育鉆石流轉至了美國），美國消費的培育鉆石比重實際可能更高，達到 80%以上，而中國大陸消費占比約在5%以下。

       中國已經成為全球珠寶首飾最大市場，但是鉆石消費偏少，中國培育鉆石的消費存在從零到一的發展契機。根據De Beers數據，2021 年中國珠寶首飾市場規模占全球的比重已達35%，高于美國的19%，中國已經成為全球珠寶首飾第一大市場。不過，中國的珠寶首飾產品仍以黃金為主，黃金產品占比達到 58%，鉆石產品占比僅為14%。中國擁有世界上最大的中等收入群體，市場空間巨大，隨著“悅己”需求的不斷增長，培育鉆石市場在中國的滲透和發展是培育鉆石市場發展的新增量。

       培育鉆石按克拉計算的滲透率提升較快，由2018年的3.4%提升至 2021 年的 7.5%。根據 Paul Zimnisky 數 據，2018 年全球培育鉆石終端零售滲透率估計為 3.4%（銷售額口徑），估計 2021 年將達到 7.5%。如果以毛坯 鉆石克拉數計量，培育鉆石滲透率由 2018 年的約 1.36%提升至 2021 年的 7.76%（當年培育鉆石產量約為 9 百 萬克拉，此處培育鉆石采用寶石級毛坯產量，而天然鉆石既包括寶石級又包括非寶石級的毛坯產量）。由于培育鉆石產量數據與天然鉆石產量數據存在一定口徑差異，因此使用克拉數測算的滲透率與收入測算的滲透率存在 一定差異，不過從變化趨勢來看，2021年產量計算的滲透率高于收入計算的滲透率，印證了培育鉆石降價趨勢。對比美國培育鉆石滲透率，中國培育鉆石滲透率約有 6 倍空間。

       2020 年，全球天然鉆石毛坯產量為 1.11 億 克拉，培育鉆石毛坯產量為 600-700 萬克拉。根據戴比爾斯數據，2020年美國天然鉆石消費占比 52%，中國占 比 13%。貝恩數據顯示，美國消費了80%的培育鉆石，中國消費了 10%的培育鉆石。根據 GIA 數據，天然鉆石 中 30%為寶石級鉆石。我們測算，寶石級克拉數量口徑下，2021 年美國培育鉆石滲透率 31.9%，中國培育鉆石 滲透率為 5.7%（培育鉆石和天然鉆石均采用寶石級毛坯產量，因此，滲透率表觀偏高）。不考慮美國中國培育鉆 石需求增長的情況下，對比美國，中國培育鉆石滲透率仍有近 6 倍提升空間。實際上，中國鉆石消費比例仍然 偏低，同時培育鉆石接受度在不斷提高，因此中國培育鉆石存在巨大潛在增長空間。

       印度是世界第二大培育鉆石生產國，同時為世界上最重要的鉆石加工切割中心，憑借產業集聚和低人力成 本優勢，將推動培育鉆石的零售普及和終端價格下行。根據貝恩數據，2020 年印度的培育鉆石產量占全球比重 為 21-25%，僅次于中國。根據印度媒體 Times of India 報道，2021 年印度培育鉆石產量占全球比重約15%。印度是世界上最重要的鉆石加工切割中心，96%的鉆石加工切割于印度完成。培育鉆石行業高速發展，印度發揮鉆石加工切割中心的優勢，承接了相當一部分培育鉆石的加工切割，印度加工的培育鉆石出口額快速增長，2021 年增長 106.5%至13.14億美元。印度為全球絕大部分CVD鉆石的來源國，CVD 設備有望迎來快速擴張，培育鉆石產能增加。根據 Business Insider 報道，截至2022年8月印度生產了全球 90%以上的 CVD 培育鉆石。目前印度擁有 2200-2800臺CVD設備，預計 2 年內將增加至 5000 臺，CVD培育鉆石產能有望顯著增加。

       二、供給：中國貢獻約一半產能但缺乏話語權

       中國為培育鉆石最大生產國，貢獻全球50%左右的培育鉆石。2020年全球寶石級培育鉆石毛坯產能達600- 700 萬克拉，其中中國培育鉆石產能達300萬，占據全球產能的近1/2。其次是印度、美國和新加坡，總產能分別約為 150 萬、100萬和100萬。生產培育鉆石的兩種主要方法為 HTHP方法和CVD 方法，其中，中國、俄羅斯主要采用HTHP方法，而美國、歐洲和中東主要采用 CVD 方法。培育鉆石毛坯產量快速增長，最新產量接近1000萬克拉。根據Paul Zimnisky數據，2018年培育鉆石毛坯年產量在200萬克拉左右，2021年產量在900萬克拉左右，2022年最新數據顯示已經接近1000萬克拉。

未來產能擴張存在基礎，六面頂壓機用途轉換+新增擴產助推培育鉆石產能擴張。

       （1）較多六面頂壓機轉產培育鉆石，預計未來轉產數量仍會增加。根據 36 氪報道，2020年初中國人造金剛石的六面頂壓機約有10000 臺，其中1500臺用于生產培育鉆石。根據鉆石觀察數據，2021 年中國人造金剛石六面頂壓機仍有 10000 臺，但 其中用于生產培育鉆石的數量明顯增加，3000 臺用于生產培育鉆石。由于生產培育鉆石的利潤明顯高于其他品類金剛石，因此預計未來仍會有相當一部分六面頂壓機轉換用途為生產培育鉆石。

       （2）與此同時，培育鉆石六 面頂壓機產能也在增加。根據中國超硬材料網數據，人造金剛石行業每年壓機設備產能上限為 1500 臺，我們推測新增設備產能相當一部分會用于生產培育鉆石。以力量鉆石為例，公司計劃未來3年新增 1800臺壓機，其中1500臺用于生產培育鉆石。

       2025 年中國生產培育鉆石壓機數量有望達到8500 臺，培育鉆石產能擴張近 2 倍。假設中國人造金剛石行業2022-2025年平均每年壓機設備產能為1250臺（目前估計年新增供給上限為1500臺），新增產能中70%用于生產培育鉆石（觀察行業參與者力量鉆石，這一比例為83%）。假設更高的利潤率會驅使行業中原有10000臺壓 機中 50%逐漸轉為生產培育鉆石（2021 年約為 30%，較 2020 年提高 15%），那么可以測算得出2025年約有 8000臺六面頂壓機用于生產培育鉆石，培育鉆石整體產能較2021年擴張接近2倍。

       國際培育鉆石協會（IGDA）的建立有助于培育鉆石的推廣和發展。2016 年國際培育鉆石協會建立于美國， 主要為促進培育鉆石行業的信息交流、教育和行業發展。協會創始成員是 Richard Garard，為 Microwave Enterprises 的首席執行官，該公司為鉆石生產提供設備和 CVD 技術。IGDA 在成立的最初三年中與美國聯邦 貿易委員會進行了合作，首次為培育鉆石定義了適宜的術語。2021年11 月，IGDA 推出了 2.0 計劃，該計劃致力于擴大 IGDA 的組織領導力，并提供面向消費者的推廣和培訓項目。該計劃包括：建立新網站，成立專家顧 問委員會，加強對消費者的教育宣傳、銷售人員的培訓以及國際分會網絡的創建等。初步目標是將重點從美國轉移到全世界，旨在吸引更多成員加入其中，以應對快速增長的培育鉆石市場和不斷擴大的消費者群體。

       IGDA 的中國企業代表偏少，表明話語權仍需提升。截至 2022 年 8 月，IGDA 官網網站顯示其擁有 72個會員，但是中國大陸僅有 4 家代表：北京阿爾瑪斯科技有限公司、桂林德燁超硬材料有限公司、洛陽啟明超硬 材料有限公司、東莞奧美特科技有限公司。         

培育鉆石價格下行打開市場空間產品屬性轉向滿足悅己需求

       一、培育鉆石現階段定價方式：錨定天然鉆石進行折扣定價

       天然鉆石供給受限，價格穩步上升。全球目前已探明的天然鉆石儲量大約為 25 億克拉，分國家看其中澳大利亞6.5億克拉，扎伊爾5.5億克拉，按現階段開采水平（每年約 1 億克拉左右）現有鉆石儲量約能開采25 年。近20年來，天然鉆石開采量呈下降趨勢，產量增速多年為負。2005年天然鉆石年產量為 1.77億克拉，2021 年 僅有 1.16 億克拉。供給趨緊情況下，天然鉆石價格不斷上升，以 2009 年為例，2009 年天然鉆石產量下滑明顯， 而次年鉆石價格則顯著上升。目前力拓阿蓋爾礦已關閉，戴比爾斯和埃羅沙占據上游50%以上的供給，形成絕 對壟斷地位，同時我們認為印度龐大的貿易網絡可以幫助俄羅斯規避鉆石出口限制，天然鉆石雙雄壟斷局面中 短期內都不會被打破。

       目前相同等級下，1克拉培育鉆石終端零售價格約為天然鉆石的20%以下。根據收集的終端零售鉆石價格數據，我們發現常見品牌的鉆石價格區間為：1 克拉培育鉆石 13390-44441元，1克拉天然鉆石 68950-202000元，部分抖音品牌和淘寶品牌的培育鉆石價格已經下探至 7000-8000元。和天然鉆石相比，培育鉆石更加接近無色，凈度更高。相同顏色和凈度條件下，培育鉆石的價格約為天然鉆石的20%左右，例如，E/VS1 的培育鉆 石（小白光）價格約為E/VS1 的天然鉆石（周大生）價格的14%。同一品牌對比（除材質外其他參數均相同）， VENTI鉆戒的培育鉆石款的價格約為同款天然鉆石價格的19-23%。

       相對于天然鉆石，培育鉆石折價率不斷增加，單位產品價格呈現逐漸親民的走勢。根據貝恩數據，培育鉆石的零售價格已經從 2016年天然鉆石的80%下降到 2021 年的 30%，批發價格從70%降低至14%。培育鉆石的定價方式是根據同樣4C標準的天然鉆石的價格給予折扣的形式來制定，但伴隨培育鉆石產量的不斷增加，折扣比例也會不斷調整，目前培育鉆石終端零售價格約為天然鉆石終端零售價格的20%左右。戴比爾斯旗下 Lightbox 價格偏低，意欲引導市場走向和塑造消費者認知。戴比爾斯2018 年推出培育鉆石品牌 Lightbox，其產品定價遠低于同品質天然鉆石，0.25 克拉鉆石僅需200 美元，1克拉鉆石僅需800 美元。Lightbox產品主要源自戴比爾斯集團公司元素六（Element Six），元素六早在 1953年就已經合成培育鉆石，其培育鉆石技術達到了世界領先水平。戴比爾斯的高品質培育鉆石定價較低，目的在于將培育鉆石與天然鉆石區 分開來，引導培育鉆石進入天然鉆石仿品類別，比如莫桑石，塑造培育鉆石與天然鉆石是兩個品類的消費者認知。戴比爾斯在0.2克拉及以上的培育鉆石印有永久性 Lightbox 標志，在放大鏡下很容易辨認，清楚表明其為培育鉆石產品。同時，2020 年戴比爾斯在俄勒岡州開設了年產200萬克拉培育鉆石的工廠，存在影響行業價格的產能基礎。

       二、存在以價格換市場的機遇

       1.培育鉆石零售價格具備下行空間，與天然鉆石價格分化，價格適度下行利于滲透率提升

       目前生產毛坯培育鉆石的利潤率高，具備超額收益空間，技術突破、現有廠商擴產、新廠商入局使得產能快速擴張，未來培育鉆石的終端零售價格存在下行空間。目前培育鉆石的毛利率遠高于同類型工業產品，以力量鉆石為例，其培育鉆石業務毛利率明顯高于其他品類，2018-2021 年培育鉆石業務毛利率分別為 48.49%、 61.21%、66.82%、81.38%，遠高于金剛石單晶和金剛石微粉毛利率（2021 年金剛石單晶和金剛石微粉毛利率分 別為 57.93%、50.02%）。生產培育鉆石目前具備超額收益，技術進步從根本上奠定了產能擴大基礎；經濟邏輯 上現有廠商預計持續擴產以吸收行業紅利，同時預計更多的廠商將入局培育鉆石以獲取高額利潤。因此，隨著產能逐漸擴大，培育鉆石的零售價格存在繼續下降的空間。在不同供需條件下，培育鉆石零售價格將會發生變化。我們判斷，未來產能擴張速度高于需求增長，因此培育鉆石零售價格將較當下下行。對于當下零售價格為15000元的1克拉培育鉆石，中性假設下未來的零售價格區間為 6000-11000 元；對于當下零售價格為20000元的1克拉培育鉆石，中性假設下未來的零售價格區間為 8000-14500元。

       產能不斷擴大培育鉆石零售價格下行，培育鉆石價格將與天然鉆石價格分化。近年來，培育鉆石生產技術不斷進步，產量快速增長。以力量鉆石為例，2021 年培育鉆石產量增長139%至32.59萬克拉。力量鉆石募資擴產后，在項目建設期第3年（2025 年前后）可以新增207.25萬克拉產能，第4年新增276.56 萬克拉，第5-10年穩定在277.2萬克拉，總產能將達到341.32萬克拉（2027 年前后），較2021年增長超過10倍。根據Paul Zimnisky數據，2030年珠寶首飾用途培育鉆石產能將達到 2000-2500萬克拉。

       培育鉆石終端零售價格適當下行利于滲透率提升。天然鉆石的高價使得鉆石消費場景受限，相當一部分消費為婚慶場景。產能擴張使得培育鉆石零售價格下降，將增加消費頻率和擴大消費群體，從而滲透率快速提升。以消費電子智能手機為例，均價的快速下行帶來滲透率快速提升。2009-2014 年，智能手機均價由 3978 元下降至1868 元，均價的下降降低了消費門檻，使得更多消費群體可以購買這一新型品類，智能手機滲透率隨之由 13.06%提升至 93.76%。

       2.培育鉆石與天然鉆石功能定位分化，更多滿足悅己需求

       培育鉆石將與天然鉆石分別聚焦不同細分市場，實現錯位發展。天然鉆石因其稀缺屬性具備獨特的承諾象 征意向，同時具備價值符號的特征，稀缺性也決定了其價格持續上行。因此，未來天然鉆石的消費場景將更加聚焦婚慶場景。技術不斷突破，培育鉆石在4C標準方面表現優于天然鉆石，同時其產能也在不斷擴張，隨著其終端零售價格下行至1萬元以下，培育鉆石更加適合高頻購買、日常佩戴，消費者自購以滿足悅己需求，我們預測2025年用于時尚佩戴的培育鉆石市場規模將達到80億美元（具體測算見后文，即假設培育鉆石主要用于時尚穿搭場景）。優質 4C 標準的天然鉆石稀缺性不斷加劇（天然鉆石探明儲量減少，同時培育鉆石會使得一部分品質低的小克拉天然鉆石出清），疊加品牌和設計溢價，天然鉆石定位將提高，具備奢侈品屬性。培育鉆石獨特優勢：可塑性更強，根據個性化需求實現反向定制。由于培育鉆石在實驗室中制造，因此培育鉆石能夠根據消費者需求生產特定類型的產品，比如彩色的鉆石，然而彩色的天然鉆石較為稀缺。同時，相比于天然鉆石，技術進步使得培育鉆石單鉆更大，切割塑造空間更加充裕。培育鉆石的體積和色彩塑造了其與 天然鉆石的差異點，從而實現了差異化發展。

       培育鉆石逐漸剝離投資屬性，時尚屬性更加濃厚，充分滿足潛力巨大的“悅己”需求。婚慶場景下，鉆石消費頻率極低，大部分消費者一次婚姻只會購買一次鉆戒。不同于天然鉆石，培育鉆石的產能持續擴大將帶來零售價格下行，價格持續下行也逐漸脫離鉆石產品的投資屬性，使得消費者更加注重產品本身的物理屬性，降低購買的心理負擔。消費者對于產品背后的時尚設計才會更加敏感，才能以實際購買行為響應不斷推陳出新的產品以進行日常穿搭。從諸多消費品來看，價格相對可承受才會喚起多次的悅己消費，比如一次醫美消費在數千元至萬元，一次國內長途旅游也在數千元，每年更新消費電子（比如手機）的花費也在數千元等。因此，我們認為當培育鉆石單位產品終端零售價格下探至 5000-8000 元時，珠寶的悅己需求將被點燃，消費者佩戴不同風格的培育鉆石進行日常穿搭，頻率正如更換衣物或手提包。

       3.中國 2025 年培育鉆石零售額滲透率有望達到 5.04%，終端銷售空間有望達到 4.5 億美元

       核心假設：鉆石供給端：（1）2022 年受到俄烏沖突影響，假設天然鉆石供給下滑（2022 年供給下降 15%），由于天然鉆石探明儲量有限，開采難度逐漸加大產量下降，同時礦產企業開采進度放緩以維持天然鉆石價格，因此假設 2023-2025年增速為-5%。（2）生產培育鉆石的HTHP壓機主要集中在中國，假設未來中國仍為HTHP方法主要生產國，隨著已有廠商加大壓機設備投資，同時生產鉆石的技術進步，因此，單位年產值逐步增加。同理假設 CVD 設備增加和技術進步，因此單位年產值亦逐步增加。

       鉆石需求端：（1）2022 年天然鉆石供給短缺導致價格上升，終端零售價格加價倍率也上升。天然鉆石供給稀缺為大勢所趨，供給需求或由緊平衡逐漸轉為供不應求，因此價格具備上行趨勢。（2）目前美國為全球最大鉆石消費國（占比 52%），假設 2025 年美國天然鉆石消費占比仍居世界首位，占比穩定在 50%左右，中國和印度消費占比有所提升，占比分別提升至 13%和 12%。（3）美國亦為培育鉆石的全球最大消費國，占比達到 80%以上，假設隨著中國印度等國對于培育鉆石認知度和接受度的提高，這一比例在 2025年下降至77%，而中國和印度則分別提升至 6%和7%。

       通過以上假設，我們可以測算出天然鉆石和培育鉆石的供給和需求情況，天然鉆石供應商逐漸降低供給來維護稀缺性，培育鉆石供給增速快于需求增速，需求和供給的變化將引起價格變化，估計天然鉆石價格持續上行，培育鉆石價格適度下行。培育鉆石的價格將不再錨定天然鉆石價格，由自身供需變化和成本決定，價格測 算方法為假設未來供需變化程度為價格折扣率。結合鉆石需求量，我們可以得到以銷售額計價的培育鉆石終端市場空間和對應的滲透率。綜上所述，需求端假設 2025 年美國、中國、印度的培育鉆石滲透率（克拉口徑）分別為 60%、30%、35%，此時培育鉆石1克拉裸鉆價格為952 美元，培育鉆石市場空間分別為 60.4、4.5、5.2億美元，以銷售額計的培育鉆石滲透率分別為 15.68%、5.04%、6.26%。

       彈性測試：我們測算2025 年 1 克拉培育鉆石終端零售價格區間（當下15000元的標準品款式）有望下探至6000-11000元人民幣。不同于天然鉆石，技術進步和高利潤決定培育鉆石產量擴張具備極大經濟動機，我們測算2025年培育鉆石裸鉆產量可以達到1000萬克拉左右，消費者需求在800萬克拉左右，此時我們進行培育鉆石裸鉆的零售價格彈性測試。當培育鉆石剝離投資屬性后，其供需函數符合一般商品的變化：當供大于求時，珠寶零售商會降價促銷， 消費者需求會出現一定程度擴張；反之亦然。同時考慮供給來源和體量的增加，上游到下游的價格傳導會呈現一定的下行，因此珠寶商會降價出售。鑲嵌類產品毛利率較高，因此折扣空間較大，一般購物節鑲嵌類產品折 扣可達8-9 折，部分大促節日折扣可達5-6 折。以 2020 年上海“五五購物節”為例，老鳳祥非素金類產品 7 折， 新世界大丸百貨鑲嵌類珠寶 5.8 折起。

  已有渠道奠定擴張基礎獨立品牌戰略創造區隔

       培育鉆石零售處于起步階段，獨立門店數量有限，線上渠道正在建設。中國培育鉆石的發展正處于起步階段，線下獨立門店數量仍然不多，小白光開設了 14 家門店，露璨開設了1家門店，而慕璨尚未開設線下門店。四個品牌均開設了線上零售渠道，不過，各品牌的粉絲數量較少，品宣推廣仍處于發展初期。

       各品牌均建立了線上渠道，強調“克拉自由”，突出悅己需求。國內培育鉆石主要參與品牌均建設了線上銷售渠道。一方面，官方網店邀請模特或代言人突出時尚和設計；另外一方面，官方網店強調消費者應該追求克拉自由，自己為自己購買（悅己需求）。隨著產品時尚屬性趨強，單價更加親民，培育鉆石的快時尚邏輯類似于 快時尚服裝品牌，線上渠道將成為消費者購買的重要渠道。

       珠寶公司線下渠道鋪設基本完畢，借助龐大銷售網絡將為培育鉆石快速擴張奠定基礎。傳統珠寶企業的門 店快速擴張，頭部企業擴店速度尤為明顯，周大福的門店數量由 2016年的2118 家迅速擴張至 2021 年的5459家，中國黃金的門店數量由2017年的1865 家迅速擴張至2021年的3721家。加盟方式能夠減少企業資金壓力， 幫助企業快速擴張占領市場，因而加盟店為珠寶行業的主要經營方式。中國珠寶上市公司營業額已經超過社零限額以上黃金珠寶銷售數據，表明珠寶加盟商延伸至限額以下企業， 線下渠道鋪設基本完畢。中國珠寶行業上市公司營業收入逐漸高于對應年度限額以上企業金銀珠寶零售值，珠寶上市公司零售值與對應金銀珠寶社零之比從2018年的84%快速上升至2021年的 107%。其中頭部效應愈加明顯，6家頭部珠寶企業的零售值從2018 年的 64%上升至2021年的91%。培育鉆石逐漸滿足消費者“悅己”需求，消費場景更加多樣，消費頻率提高，因而借助既有的銷售網絡能夠幫助品牌快速鋪貨，增加消費者觸達和加深消費者教育，從而培育鉆石市場快速發展壯大。

       傳統珠寶企業紛紛設立副品牌或獨立品牌發展培育鉆石，區隔主品牌天然鉆石，并不會對天然鉆石品牌以及相應的加盟商利益產生過多影響。培育鉆石將與天然鉆石錯位發展，既有珠寶公司推出區別于天然鉆石的副品牌來發展培育鉆石，比如戴比爾斯推出 Lightbox 培育鉆石品牌，潮宏基借用副品牌 VENTI 梵迪發展培育鉆石，豫園股份推出露璨培育鉆石品牌。深圳中嘉恒美科技有限公司則推出獨立品牌小白光來發展培育鉆石。借助副品牌或獨立品牌戰略，培育鉆石產品將與天然鉆石產生區隔，從而針對不同細分市場實現錯位發展。