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　　最近，一些媒體和輿論對人民幣國際化的方向、效果和前景提出了不少質疑。這些觀點中的許多是屬于對人民幣國際化的誤解，其中一些還出于對數字的誤讀和對最新趨勢的缺乏了解。

　　還有一些觀點從理論上來說有一定的邏輯，但其指出的問題的嚴重程度在現實中遠沒有其所描述得那么令人擔心。

　　別高估貿易結算對外儲壓力

　　質疑之一：人民幣貿易結算已成為外匯儲備大幅飆升的主要推手，加大了貨幣政策和儲備管理的難度，與人民幣國際化本意背道而馳。

　　這個觀點的邏輯是，由于目前的人民幣貿易結算主要為進口貿易結算，而原來購買外幣的進口商由于改用人民幣結算而不再購買外幣，央行因此被迫購匯，人民幣貿易結算便成為外匯儲備飆升的主要原因。

　　根據有的學者估計，從2010年至今，由于人民幣進口結算，使得央行被迫多購入了1200億－1400億美元的外匯資產。

　　首先應該指出，從原則上講，貿易結算貨幣的選擇，與外匯儲備的變動沒有直接的對應關系。譬如，進口支付可以利用貿易信貸，不一定需要向央行購匯。

　　即使假設用人民幣支付進口導致央行被迫多購入美元，實際上由此產生的對儲備的壓力只有這個數字的三分之一左右。

　　這些學者高估了人民幣貿易結算導致的對外匯儲備的壓力，是因為其計算中的幾個假設都有問題。

　　第一，只看到進口人民幣貿易結算會增大央行購匯壓力，但沒有考慮到人民幣出口結算則會降低央行的購匯壓力。

　　第二，假設人民幣進口結算占全部貿易結算80%－90%。這個假設高估了進口結算的比率，從而高估了對儲備的壓力。

　　根據香港金管局的統計，過去兩三個季度以來，通過香港的人民幣貿易結算中進口結算的比重已經明顯下降。進口結算的比重在2010年三季度為81%，四季度為75%，2011年一季度為67%，二季度為58% （6月份的比重為47%，即人民幣出口結算量已經超過進口結算量，或者說，回流的人民幣已超過流出的人民幣）。

　　即使香港數據可能由于統計口徑不同對全國出口結算比率略有高估，但國內的數據由于技術原因未能包括全部出口結算則有低估。因此，最有可能的進口結算的比率應該顯著低于所假設的80%－90%。

　　第三，隨著阻礙人民幣出口結算的若干瓶頸的逐步消除（見下文），人民幣出口結算的規模正在和將繼續快速增長，從而會緩解對外匯儲備的壓力。事實上，根據香港的數據，在過去八個月中（去年10月到今年5月），人民幣出口貿易結算的增長速度已經明顯高于進口結算的速度，表明這個問題正在得到改善。

　　如何能夠比較準確地估計對外匯儲備的壓力？我們認為，一個更準確的方法是參考香港人民幣存款中企業存款的上升的幅度。

　　根據我們估計，香港的人民幣存款占全球海外人民幣存款的95%以上，所以基本可以代表由于人民幣進口貿易結算與出口貿易結算的差異導致的海外企業用外幣凈購買人民幣的數量。

　　這些凈購買量，在其他因素不變的情況下，就接近由于貿易結算不平衡導致的中國央行額外增加的外匯儲備。

　　從2010年1月到2011年5月，香港人民幣的企業存款凈增加為3200億元人民幣，相當于470億美元。換句話說，由于人民幣貿易結算的不平衡導致的儲備增加只是上述學者所估計的三分之一左右。

　　與2010年1月至2011年5月以來中國外匯儲備的全部增量（估計在7500億美元左右）相比，人民幣貿易結算導致的儲備增加只占全部儲備增量的6.4%，實在不能說是“外匯儲備飆升的背后的主要推手”。

　　如果與中國全部外匯儲備的存量（3.3萬億美元）相比，由于人民幣貿易結算導致的儲備增加只占儲備存量的1.4%。

　　而更為重要的是，不應該誤以為外匯儲備的增加，就必然會增加國內的流動性和通脹壓力，或增加央行的對沖成本。

　　我們在其他文章中，已經詳細論述了如下觀點：人民幣進口貿易結算雖然會增加儲備壓力，但只要這部分流動性在海外循環，就不會增加國內的流動性，因此這些儲備的增加是不會導致國內通脹壓力也是不需要對沖的。

　　理由如下：由于人民幣用于支付進口，可能減少了進口商購匯，因此迫使央行購匯而增加儲備。但是，儲備增加的同時，相應的人民幣流動性通過人民幣貿易結算被支付到海外，結果不影響國內的貨幣供應量，所以這種儲備的增加不會增加通脹壓力，也是不需要對沖的。

　　當然，有人或許會爭辯說，這些流到海外的人民幣中的一部分，又通過各種渠道回流到國內，導致流動性或對沖壓力。

　　那是另外一個問題。目前相當部分離岸的存款回流到人民銀行深圳分行，人民銀行僅僅支付0.72%的利率，與境內的4%的央票利率相比是非常低的對沖成本。

　　另外，隨著離岸市場人民幣金融產品的多樣化和流動性的迅速提高，人民幣第三方使用（如通過在香港融得人民幣，掉期成其他貨幣在第三國使用等形式）的增加，以及人民幣ODI帶來的香港與其他地區之間的人民幣貿易和投資的發展，都會使更多的離岸人民幣可以“體外循環”，而不造成對境內流動性和對沖的壓力。

　  別夸大人民幣升值預期作用

　　質疑之二：人民幣貿易結算中幾乎全部是進口貿易結算（即“嚴重跛足”），表明由于人民幣升值，海外企業只接受人民幣（而不愿意支付人民幣），所以目前的人民幣貿易結算只是迎合了海外賭人民幣升值的投機活動；一旦人民幣升值停止，人民幣國際化就會倒退。

　　我們認為，上述觀點夸大了貿易結算“跛足”的程度，也嚴重高估了人民幣升值預期在導致目前人民幣出口結算占比相對較小這個問題上所起到的作用。

　　前文已經說明，過去兩三個季度以來，通過香港的人民幣貿易結算中進口結算的比重已經明顯下降。

　　更應該指出的是，目前制約人民幣出口貿易結算的問題并非僅僅是人民幣升值的預期，也包括極低的美元貸款利率降低了人民幣作為融資貨幣的吸引力，及其他許多金融基礎設施和制度瓶頸。

　　令人鼓舞的是，隨著離岸市場的成熟，這些瓶頸正在和將會趨于緩解，人民幣出口結算占全部貿易結算的比重將因此逐步提高。

　　第一，在人民幣國際化初期，離岸市場上人民幣存量十分有限，海外進口商很難獲得人民幣（在市場上購買人民幣，或在海外獲得人民幣貿易信貸），因此就談不上用人民幣支付進口（對中國來說人民幣出口結算）。

　　隨著離岸市場的人民幣存款規模的上升（目前在香港已經達到約5500億元），香港的人民幣外匯市場和貨幣市場交易日趨活躍，由香港提供人民幣貿易信貸的能力開始提高，人民幣出口支付結算自然會快速成長。

　　另外，隨著美元和歐元利率的正常化，人民幣作為融資貨幣的吸引力也會增加；人民幣貸款會成為創造離岸人民幣流動性的一個主要來源，從而進一步減輕外匯儲備增長的壓力。

　　第二，中資和外資銀行在香港以外的其他國家和地區（如英國、新加坡、倫敦等）的人民幣業務的基礎設施（如開戶、二級結算、外匯風險對沖）開始初具雛形，便利性正在提高，這將更廣泛地推動今后人民幣的出口結算。

　　第三，年初以來，人民銀行已經推出人民幣境外直接投資（ODI）的政策。隨著人民幣對外投資的增長，由這些海外中資項目帶來的從中國的進口（設備、勞務等）需求會長足增長，而這部分中國的對外出口是最容易實現人民幣結算的。

　　第四，目前人民幣出口結算還處于試點階段，只有6.7萬家出口企業被允許參與。只要出口試點盡快推廣到所有出口企業，一定會進一步推動人民幣出口結算的增長。

　　據此，要改善人民幣貿易結算“跛足”的問題，非但不應該放緩“人民幣走出去”的步伐，而是應該進一步推進離岸市場的發展（讓更多的境外進口商獲得人民幣支付的服務），推動人民幣ODI， 和將人民幣出口結算的試點推廣到所有出口企業。

　　另外，前一段時間，人民幣升值預期較強，確實導致了一部分海外出口企業愿意接受人民幣，而海外進口商不太愿意使用人民幣信用證結算。但是不應該夸大這個（被稱為投機或套利）因素所起的作用。

　　最近幾個月NDF市場中所反映的人民幣升值預期已經大大下降（目前一年期的NDF反映的預測是12個月之內人民幣升值1.2%，遠小于以前的4%－5%的預期）。

　　人民幣升值預期的下降開始促進人民幣出口結算的增長，但也并沒有逆轉人民幣貿易結算的總體增長的勢頭。

　　今年5月以來，DNF市場的人民幣升值預期已經大幅下降，但人民幣貿易結算總量仍然以每月10%以上的速度增長。

　　因此，沒有任何證據表明，人民幣升值預期的弱化會根本逆轉人民幣國際化的趨勢。某種程度意義上講，升值預期的弱化非但沒有逆轉人民幣貿易結算增長的總體趨勢，反而使其結構更加合理。

　　從國際經驗上來看，在美元、日元、歐元的國際化的過程中，雖然這些貨幣在一段時間內有升值的趨勢，暫時增加了境外對這些貨幣的需求，但它們終究都不是依賴持續的貨幣升值來推動國際化。

　　這些貨幣對其他貨幣的匯率相對穩定甚至在一段時間內發生貶值都沒有導致其貨幣國際化的徹底逆轉。就人民幣國際化而言，在短期內人民幣升值預期確實是推動人民幣進口貿易結算的一個因素，但肯定不是唯一的和永久性的推動力。

　　中國巨大的國際貿易量、高速成長的對外直接投資、外商企業對人民幣FDI的需求、離岸人民幣金融產品交易的進一步活躍等，都是境外對人民幣需求的來源，而這些來源并不依賴于人民幣升值。這表明，人民幣國際化是順勢而為，而非拔苗助長。

　　別誤判對國內流動性和通脹壓力

　　質疑之三：允許人民幣FDI會導致新的資金流入，增加了境內的流動性和通脹壓力。

　　這種觀點是一種誤解。我們的研究表明，與基準情形（FDI投資用外幣）相比，用人民幣FDI替代外幣FDI不會額外增加境內的流動性和通脹壓力。理由是，在基準情形下，外商投資企業用外幣向中國境內進行直接投資時，本來就會增加央行購匯壓力，而央行購匯就會創造境內的流動性。

　　現在，如果FDI代之以人民幣進行，境內因此增加的流動性與基準情形是相同的。換句話說，人民幣FDI替代外幣FDI不會額外創造境內的流動性和通脹壓力。

　　馬駿在年初《離岸市場對境內貨幣與金融的影響》一文中，對此問題有更詳細的闡述：如果香港在今后兩、三年中將離岸市場發展到兩萬億人民幣存款的規模，在此階段內，境內和香港的監管部門就有足夠的工具控制離岸市場的發展對境內貨幣政策和資本流動的影響。

　　要推動離岸市場的發展，同時又要減少對境內貨幣政策的沖擊，就應該鼓勵外資企業用人民幣FDI替代外幣FDI，鼓勵人民幣貿易結算，推進香港本地和第三國對人民幣的使用，尤其是外國企業在香港借人民幣并在境外使用。

　　同時，應該適當控制中資企業在香港人民幣市場的融資和回流。

　　人民幣不可能一步升值到位

　　質疑之四：人民幣國際化先行于匯率改革是本末倒置，或次序顛倒。

　　一些學者的觀點是，由于人民幣幣值被嚴重低估，所以人民幣國際化（如推動人民幣貿易結算）只會導致套利，而不會有真正的人民幣在國際貿易和投資中的使用。這里所隱含的結論是，人民幣必須先升值到位，然后才能搞人民幣國際化。

　　這種觀點在理論上有一定道理，但現實比理論復雜。

　　首先，由于各種眾所周知的原因，特別是在資本項目未完全開放之前，人民幣一步到位的大幅升值是不可能的。

　　第二，人民幣逐步走向由市場供求決定的均衡匯率，也需要資本項目逐漸開放，是一個（至少幾年的）過程。同時，人民幣國際化也一定是一個長期的過程。

　　比如，推動人民幣在國際貿易中的定價、結算、貿易融資、直接投資中的功能，就涉及到消除大量不必要的管制、建立各種基礎設施、培育全球市場對人民幣的認知度、培養人才等等工作。再比如，發展離岸市場還要求增加流動性、發展金融產品、培養市場、提升風險控制能力等許許多多的工作。

　　因此，我們面臨的肯定不是一個今天人民幣升值到位，明天就可以國際化的問題。

　　我們面臨的是如何在人民幣匯率逐步走向均衡匯率的（幾年的）過程中，同時在風險可控的前提下逐步推動人民幣國際化的問題。

　　現在啟動人民幣國際化進程的另外一個重要好處，是為其他改革提供更強的動力和壓力。

　　如果我們確定了人民幣國際化的目標，爭取在五年內實現人民幣基本可兌換，就將要求匯率改革和利率市場化等改革在五年內基本到位。

　　比如，人民幣如果在五年后實現基本可兌換，而屆時人民幣匯率尚遠遠偏離均衡匯率，就會導致跨境資本大規模流動的風險。所以，匯率改革的窗口期就應該是今后五年。

　　另外，人民幣如果在五年后實現基本可兌換，境外對人民幣的需求量就無法預測，貨幣政策的操作目標就不能再是盯住貨幣供應量，必須轉向以盯住政策利率為主，而政策利率的有效傳導就要求利率的市場化。

　　換句話說，如果給定了人民幣國際化的目標，利率市場化的機遇期也只有五年。這些改革，在過去都討論了多年，但由于各種因素推動起來很困難。如果有了人民幣國際化這個“抓手”，就可能取得更大的改革動力。

　　與其他改革一樣，人民幣國際化不可能是沒有任何成本的。如果不愿意承擔成本，那任何改革都無法進行；而從長期來看，不改革則會導致更大的成本。現在爭論的焦點是這個短期成本有多大。

　　我們認為，人民幣國際化中遇到的一些問題（如人民幣進口結算大于出口結算的問題及由此而帶來的對儲備的壓力），其程度完全在可控的范圍之內。

　　而且所面臨的問題，應該是通過加快改革（如將人民幣出口結算試點盡快推向全國、進一步推動發展離岸市場的深度和廣度），而非倒退（限制人民幣貿易結算和離岸市場的發展），才能逐步解決。