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　　預(yù)測(cè)未來房?jī)r(jià)走勢(shì)存在巨大需求，因?yàn)閲?guó)民大部分積蓄配置在房地產(chǎn)上。影響房?jī)r(jià)的因素很多，隨便找一個(gè)指標(biāo)畫一條曲線，就可以與過去的房?jī)r(jià)走勢(shì)做相關(guān)性分析。但只憑這一個(gè)變量就可以預(yù)測(cè)未來房?jī)r(jià)走勢(shì)了嗎？如果可以這樣預(yù)測(cè)的話，那發(fā)財(cái)豈不是太簡(jiǎn)單了。事實(shí)上，許多所謂的預(yù)測(cè)結(jié)果在邏輯上都不堪一擊。本文從六個(gè)變量分析房?jī)r(jià)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體錯(cuò)綜復(fù)雜，不能僅用一個(gè)側(cè)面或兩個(gè)側(cè)面來反映其特征，或像立方體，每一面都會(huì)相互作用著影響經(jīng)濟(jì)或房?jī)r(jià)。

　　影響房?jī)r(jià)最重要的因素——人口
　　關(guān)于人口因素對(duì)房?jī)r(jià)的影響，我寫過不少文章了。正如中央工作會(huì)議所言，房子是用來住的，不是用來炒的。人口因素對(duì)房?jī)r(jià)的影響，可以找到不少證據(jù)，如2012年之前，一二線和三線城市的房?jī)r(jià)漲幅非常一致，2012年之后，一線城市的房?jī)r(jià)快速上漲，大大超越了二三線城市的漲幅；2015年開始，二線城市的房?jī)r(jià)漲幅也開始擴(kuò)大。
　　房?jī)r(jià)這種從普漲到結(jié)構(gòu)性上漲的切換，與人口年齡結(jié)構(gòu)、人口流動(dòng)有明顯的相關(guān)性，如中國(guó)勞動(dòng)年齡人口（15-59歲）的凈減少是從2012年開始的，當(dāng)年減少了345萬。此外，從2011年開始，中國(guó)新增外出農(nóng)民工數(shù)量也首次出現(xiàn)了減少，故人口年齡結(jié)構(gòu)與人口流動(dòng)兩個(gè)因素都導(dǎo)致房?jī)r(jià)普漲時(shí)代的結(jié)束。
　　在房?jī)r(jià)漲幅較大的二線城市中，合肥和廈門尤為引人注目，據(jù)說2016年的漲幅分別列第一和第二。如果從二線城市過去10年人口增長(zhǎng)幅度看，恰好又是廈門第一、合肥第二。但同樣的省會(huì)城市如西安，或同樣的計(jì)劃單列市如大連，2015年的人口居然是減少的，這可以解釋為何這兩個(gè)引人注目的城市在全國(guó)房地產(chǎn)火爆的2016年，西安房?jī)r(jià)幾乎沒有漲，大連房?jī)r(jià)是下跌的原因。
　　從2015年開始，中國(guó)的流動(dòng)人口數(shù)量首次出現(xiàn)了減少，凈減少超過500萬，這意味著什么呢？我認(rèn)為意味著中國(guó)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程步入后期，盡管大部分學(xué)者并不同意這一判斷。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2015年新增外出農(nóng)民工的數(shù)量只增加60多萬，其中80%以上流向地級(jí)以上城市——這也印證我的一貫判斷，即中國(guó)正在經(jīng)歷的是大城市化進(jìn)程，而非城鎮(zhèn)化，2015年二線城市房?jī)r(jià)的崛起，正是大城市化快速推進(jìn)的體現(xiàn)。
　　大城市的優(yōu)勢(shì)在于教育、醫(yī)療和文化娛樂等公共服務(wù)的資源比中小城市優(yōu)質(zhì)且豐富得多，就業(yè)機(jī)會(huì)和薪酬待遇等也優(yōu)于中小城市。當(dāng)中國(guó)成為中高等收入國(guó)家之后，恩格爾系數(shù)下降，服務(wù)消費(fèi)比重不斷上升，這就是人口不斷流向大城市的原因所在，這也是中國(guó)不同類別城市房?jī)r(jià)自2012年開始出現(xiàn)分化的原因。
　　從人口老齡化角度看，中國(guó)未來的房?jī)r(jià)肯定是不樂觀的，因?yàn)槔淆g化意味著房地產(chǎn)總需求長(zhǎng)期回落，也就是說，每過一年，離房地產(chǎn)的熊市就會(huì)近一年。中國(guó)人口基數(shù)龐大，不像美國(guó)可以通過移民來緩解老齡化問題。因此，人口流向和老齡化決定了今后中國(guó)這一輪房地產(chǎn)上 升周期中，不再有普漲行情，只存在與大城市化相關(guān)的結(jié)構(gòu)性行情，但趨勢(shì)并不樂觀。

　　貨幣膨脹是導(dǎo)致高房?jī)r(jià)的主要因素
　　我曾經(jīng)寫過一篇文章《從人口現(xiàn)象到貨幣現(xiàn)象》，提出2011年之前房?jī)r(jià)上漲主要是人口現(xiàn)象，2011年之后房?jī)r(jià)上漲主要是貨幣現(xiàn)象。理由是2011年之后，中國(guó)新增農(nóng)民工數(shù)量出現(xiàn)了下降，此外，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速也從33%回落到2015年的1%。根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院的數(shù)據(jù)，從2011年6月至2016年6月這五年中，全國(guó)100個(gè)城市的房?jī)r(jià)加權(quán)平均上漲了28.4%，但同期M2增長(zhǎng)了近100%，GDP增長(zhǎng)了近50%，但2011年之前10年房?jī)r(jià)漲幅超過M2增速，說明近年來房?jī)r(jià)漲幅已經(jīng)趨緩了。
　　然而從2012年開始，一線城市的房?jī)r(jià)開始大幅上漲，但人口增長(zhǎng)快的只是深圳，上海和北京的人口增速大幅放緩，2015年上海人口還出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。因此，此輪一線城市的房?jī)r(jià)上漲與人口因素關(guān)系不大，卻與M2 和存款增速高增長(zhǎng)相關(guān)。由于2014年底政府放松了對(duì)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款的監(jiān)管，允許同業(yè)存款轉(zhuǎn)為一般存款，導(dǎo)致作為區(qū)域金融中心的北上深存款增速出現(xiàn)了爆炸式增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)了住房貸款的大幅增加。但目前北上深的存款增速已經(jīng)基本歸零，意味著流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。
　　貨幣膨脹是導(dǎo)致資產(chǎn)荒的主要原因，因此，中國(guó)不僅房?jī)r(jià)整體水平高，其他資產(chǎn)價(jià)格也存在偏高問題，如股價(jià)、古玩和藝術(shù)品價(jià)格等。盡管倡導(dǎo)經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)崳b于穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)依然未變，故貨幣增速不會(huì)大幅下行，估計(jì)今后三、五年M2增速仍會(huì)維持在10%左右。這就意味著資產(chǎn)價(jià)格偏高現(xiàn)象還會(huì)持續(xù)下去。
　　用下面一張圖可以說明中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格高估的程度：我國(guó)的名義GDP增長(zhǎng)的趨勢(shì)水平不曾低于8%，2000年后期還曾高至18%，但十年期國(guó)債收益率最高不過5.5%，目前僅3%左右。
　　兩者的缺口表明債券價(jià)格存在嚴(yán)重且長(zhǎng)期高估，這是貨幣超發(fā)的重要體現(xiàn)。相比之下，美國(guó)十年期國(guó)債收益率水平主要是由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的名義趨勢(shì)水平?jīng)Q定，從1956-2016年這六十年僅在80年代初期有明顯偏離。

　　中國(guó)名義GDP與十年期國(guó)債走勢(shì) 　　居民收入結(jié)構(gòu)對(duì)房?jī)r(jià)的影響不容忽視
　　大家經(jīng)常喜歡用房?jī)r(jià)收入比或房?jī)r(jià)租金比證明中國(guó)房?jī)r(jià)過高，但普遍忽視了居民可支配收入比低估的問題。我根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2014年居民可支配收入的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)推算，2014年城鎮(zhèn)居民的可支配收入總額為21.61萬億，農(nóng)村居民可支配收入為6.49萬億，加總之后為28.1萬億；同時(shí)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局又公布了“2014年住戶部門實(shí)物交易資金來源_可支配總收入”為39.11萬億，則住戶部門可支配總收入超過居民部門可支配總收入11萬億。
　　尚不清楚“住戶部門”與“居民部門”之間的統(tǒng)計(jì)差異有多大，從相關(guān)統(tǒng)計(jì)解釋看，“住戶部門”應(yīng)包括住戶、個(gè)體工商戶和非公司私營(yíng)企業(yè)以及為住戶服務(wù)的非營(yíng)利機(jī)構(gòu)等。但即便把個(gè)體工商戶等后面三類的可支配收入剔除（假設(shè)有3萬億），仍難以解釋住戶部門可支配收入與抽樣調(diào)查所獲得的居民可支配收入之間的巨大缺口。也就是說，中國(guó)的實(shí)際房?jī)r(jià)收入比并沒有那么高。
　　由于居民可支配收入比低估，居民收入結(jié)構(gòu)中的貧富差距可能比公開的數(shù)據(jù)更大，因此，在居民的資產(chǎn)配置方面，財(cái)富一定會(huì)向少數(shù)人集中，富裕階層擁有的房產(chǎn)數(shù)量或許超出大家預(yù)期。少數(shù)人擁有大量住房，使得一二線城市的社會(huì)房源更加緊張，這又導(dǎo)致住房供不應(yīng)求，房?jī)r(jià)居高不下。
　　如果用中國(guó)房貸余額占2000年至今居民所購(gòu)住房總市值的比重來計(jì)算（這是屬于很窄口徑），大約為20%左右，如果按住宅總市值來計(jì)算，估計(jì)只有10%左右，相比目前美國(guó)的40%，中國(guó)居民購(gòu)房的杠桿率水平其實(shí)很低，這也從一個(gè)側(cè)面說明中國(guó)高收入群體的購(gòu)買力很強(qiáng)，統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)大大低估了這類群體的實(shí)際收入水平。
　　同時(shí)，也可以解釋為何在貨幣擴(kuò)張規(guī)模如此之大的情況下，這么多年來通脹的總體水平不高的一個(gè)原因，即低收入群體的收入增長(zhǎng)不夠快。因?yàn)楦呤杖肴后w的可支配收入主要用來投資，盡管國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的相對(duì)貧富差距在縮小，但絕對(duì)差距在擴(kuò)大。
　　居民收入結(jié)構(gòu)的改善一般要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間，若不通過經(jīng)濟(jì)危機(jī)事件等意外 ，貧富差距的縮小很難實(shí)現(xiàn)，這也意味著持續(xù)了那么多年的高房?jī)r(jià)、高股價(jià)等資產(chǎn)荒現(xiàn)象仍然難以在今后幾年內(nèi)就消失。

　　產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化致各地房?jī)r(jià)分化
　　前面曾提到人口流向?qū)Ψ績(jī)r(jià)的影響，其中一個(gè)主要觀點(diǎn)是中國(guó)正在經(jīng)歷大城市化過程，所以一二線城市房?jī)r(jià)走勢(shì)較強(qiáng)。如果再進(jìn)一步觀察，會(huì)發(fā)現(xiàn)并不是所有大城市（常住人口超過100萬）的人口都以相近的增速在膨脹，有些城市增長(zhǎng)較快，有些大城市人口在減少，這與中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進(jìn)有關(guān)。
　　比如，近年來東北地區(qū)房?jī)r(jià)的下跌，與該地區(qū)GDP增速大幅回落有關(guān)，傳統(tǒng)的重工業(yè)優(yōu)勢(shì)不再，債務(wù)率上升，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致就業(yè)機(jī)會(huì)減少，于是人口向外轉(zhuǎn)移。盡管振興東北老工業(yè)基地喊了那么多年，但在產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方面似乎起色不大。因此，盡管東北也有沿海開放城市，但就像美國(guó)的汽車城底特律，雖然曾經(jīng)有過的繁榮景象，但汽車業(yè)的衰落導(dǎo)致城市的破產(chǎn)，房?jī)r(jià)也隨之大幅下跌。
　　又如，深圳這幾年來人口的大量流入，與深圳金融與高科技產(chǎn)業(yè)的崛起有關(guān)；世界銀行今年1月26日的一份報(bào)告指出，以廣州、佛山、深圳及東莞組成的珠三角都市區(qū)，已超過日本東京，成為全球面積最大、人口最多的都市區(qū)，人口超過阿根廷、澳洲或加拿大，達(dá)4200萬人。而隨著廣深產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，廣州、深圳的大量人口必定會(huì)更多地流向周邊地區(qū)，如東莞和佛山，從而帶動(dòng)這兩個(gè)城市房?jī)r(jià)的上漲。過去講廣東要騰籠換鳥，如今東莞正在實(shí)施的是“機(jī)器換人”，因此，珠江三角洲地區(qū)房?jī)r(jià)的上漲，與制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)導(dǎo)致人口大量流入與收入水平提高有很大關(guān)系。
　　再如，上海、浙江、江蘇這一輪房?jī)r(jià)的上漲，與三次產(chǎn)業(yè)中服務(wù)業(yè)比重上升和先進(jìn)制造業(yè)的發(fā)展有明顯的相關(guān)性，如上海的服務(wù)業(yè)比重這幾年來快速上升，目前已經(jīng)超過70%，浙江主要靠杭州等城市互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、人工智能等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，對(duì)人口產(chǎn)生虹吸效應(yīng)，從而拉動(dòng)了房?jī)r(jià)上漲。相比之下，寧波與溫州幾年來乏善可陳，故房?jī)r(jià)表現(xiàn)疲弱。總體看，長(zhǎng)江三角洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)潛力仍比較大，上海的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)周邊城市的輻射效應(yīng)也更加明顯。
　　總體看，始于2015年的房?jī)r(jià)上漲，就是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的房地產(chǎn)牛市，除了長(zhǎng)三角和珠三角這兩大地區(qū)房?jī)r(jià)漲幅較大外，其他兩個(gè)地區(qū)是京津冀與中部的武漢、鄭州、長(zhǎng)沙等城市集群。
　　這四大區(qū)域板塊也是為中國(guó)GDP貢獻(xiàn)份額最多的前四大地區(qū)，同時(shí)也是 發(fā)展經(jīng)濟(jì)前景較好的地區(qū)。房?jī)r(jià)不僅反映供求關(guān)系，同時(shí)也反映了購(gòu)房者對(duì)房屋所在地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景和公共服務(wù)提升的預(yù)期，就像買股票就是買未來一樣，房?jī)r(jià)也是未來社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與福利的貼現(xiàn)值。

　　外部因素對(duì)國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)構(gòu)成負(fù)面影響
　　由于國(guó)內(nèi)貨幣的超發(fā)導(dǎo)致資產(chǎn)荒，資產(chǎn)荒又使得國(guó)內(nèi)資產(chǎn)估值水平偏高，于是國(guó)內(nèi)的企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和居民通過各種途徑增加海外投資的規(guī)模。2015年中國(guó)成為規(guī)模僅次于美國(guó)的境外直接投資最多的國(guó)家，這其實(shí)也是貨幣超發(fā)后外溢的表現(xiàn)。
　　過去三十多年來，中國(guó)由一個(gè)農(nóng)業(yè)國(guó)變?yōu)槿蛑圃鞓I(yè)第一大國(guó)和外貿(mào)出口第一大國(guó)，外匯的大量流入使得人民幣持續(xù)九年升值，但2014年之后，人民幣開始貶值，外匯儲(chǔ)備也隨后開始下降。同時(shí)，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，尤其當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開始加息之后，人民幣的貶值速度明顯加快，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)居民的換匯需求大幅上升。
　　為了改變?nèi)藗冑H值預(yù)期，2017年央行將或多或少地收緊貨幣，這又將導(dǎo)致利率上行，因此，在貨幣貶值趨勢(shì)下，房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的理由似乎不充分，即便采取外匯 管制措施來穩(wěn)定匯率，也很難改變大家的思維定勢(shì)。
　　隨著特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，貿(mào)易保護(hù)主義的思潮將愈演愈烈，這對(duì)中國(guó)的出口顯然不利，加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)確定，2017年繼續(xù)加息應(yīng)無懸念，外匯儲(chǔ)備的減少和海外利率水平的提高，會(huì)在一定程度上倒逼國(guó)內(nèi)的利率水平抬升。
　　總體來看，貶值對(duì)房?jī)r(jià)不利，升值對(duì)房?jī)r(jià)有利，人民幣目前已經(jīng)從升值周期轉(zhuǎn)為貶值周期。

　　政策對(duì)當(dāng)前房?jī)r(jià)的影響最明顯
　　盡管決定房?jī)r(jià)最主要的因素是人口，包括人口年齡結(jié)構(gòu)與人口流向，其次是貨幣規(guī)模和貨幣流向，但這些變量中短期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)成為房?jī)r(jià)波動(dòng)的觸發(fā)因素。而數(shù)據(jù)表明，政策變化對(duì)房?jī)r(jià)短期的影響最明顯。
　　如不少人認(rèn)為央行調(diào)整基準(zhǔn)利率對(duì)房?jī)r(jià)會(huì)帶來影響，從邏輯上是可以這樣解釋，但通過相關(guān)性分析，并不支持該結(jié)論。研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響十分明顯，如下圖：如果考察“金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率”，計(jì)算“個(gè)人住房貸款”與“一般貸款”之間的相對(duì)水平，可以完美解釋房?jī)r(jià)的每一次拐點(diǎn)（2008年末才開始有數(shù)據(jù)）的出現(xiàn)都與政策出臺(tái)有關(guān)——這正是房?jī)r(jià)對(duì)政策導(dǎo)向的充分反應(yīng)：“利率相對(duì)水平”提升背后反映了政策的收緊，表明房貸利率打折幅度縮減，二套不予支持、外地戶籍限購(gòu)等一攬子調(diào)控政策開始升級(jí)。 　　既然房地產(chǎn)政策對(duì)短期房?jī)r(jià)的影響非常大，那么，對(duì)2017年相關(guān)政策的研究就顯得非常重要。2016年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，綜合運(yùn)用金融、土地、財(cái)稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國(guó)情、適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長(zhǎng)效機(jī)制，既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止出現(xiàn)大起大落。這意味著接下來，還會(huì)有更多的房地產(chǎn)調(diào)控政策要出臺(tái)，包括房產(chǎn)稅等立法手段。
　　在抑制房?jī)r(jià)上漲具體方式上，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出：要落實(shí)地方政府主體責(zé)任，房?jī)r(jià)上漲壓力大的城市要合理增加土地供應(yīng)，提高住宅用地比例，盤活城市閑置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動(dòng)周邊中小城市發(fā)展。概況下來，就三句話，一是地方政府要承擔(dān)房?jī)r(jià)上漲的主體責(zé)任，二是二線熱門城市要增加土地供應(yīng)，三是超大城市要疏散人口，帶動(dòng)周邊小城市發(fā)展。
　　這樣看來，今年的房?jī)r(jià)很難上漲了，從長(zhǎng)期看，由于人口老齡化，房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速仍會(huì)不斷下降，房地產(chǎn)從長(zhǎng)期看并不樂觀。從中期看，不排除房?jī)r(jià)有反彈的可能。但從短期看，全國(guó)總體房?jī)r(jià)應(yīng)該有所回落或最多走平。